濮阳市过桥垫资公司|东方雨虹:细分市场的超级龙头，静待业绩回归

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东方雨虹:细分市场的超级龙头，等待业绩回归

作者:格隆汇王者小昭

东方雨虹主要从事防水材料的研发、生产、销售和工程建设。自2008年登陆资本市场以来，公司年均收入增长率为34.74%；归母净利润年均复合增长率高达42.36%。截至2018年，年收入已超过140亿元，是中国防水行业绝对领先的十大防水企业之和。目前，公司在进一步巩固防水行业地位的同时，也在建筑涂料等防水领域小心扩张。

总体而言，公司中长期发展路径明确，预计将继续高收入增长；资本市场恢复和去杠杆化转向稳定杠杆，缓解投资者对大股东高质押的担忧；原材料价格连续两年大幅上涨，毛利率难以进一步下降，盈利能力恢复预期。

大行业的小公司，领先效应逐年凸显

公司成立于1995年，主要从事建筑防水材料的研发、生产、销售和工程建设。2008年成功在深圳证券交易所上市，成为中国第一家上市防水企业。

自2008年以来，公司收入从7.12亿增长到140.46亿，年均复合增长率为34.74%；归母净利润从0.44亿元增长到15.08亿元，年均复合增长率高达42.36%，是当之无愧的超级成长股。

近年来，我国基础设施投资增长稳定，房地产开发投资稳步增长，对上游防水行业具有明显的驱动作用。然而，2016年至2018年大宗原材料价格大幅上涨，抑制了行业利润增长的增长。

据中国建筑防水协会统计，2018年1月至12月，防水企业主营业务收入超过784家(主营业务收入超过2000万元)达到1147.37亿元，比去年同期增长14.8%，整个防水行业规模约2000亿元。

国家发展和改革委员会发布的《2019年新城镇化建设重点任务》提到的大型城市群、现代城市圈、地下管网和海绵城市，预制建筑有利于进一步改善行业天花板。

防水建筑材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料。随着新城市的不断扩张，防水行业仍处于快速增长期，行业繁荣程度较高。

目前，国内建筑防水行业集中度较低，“大行业、小企业”仍是行业的显著特点。

除少数企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平落后、生产技术落后，市场充斥着假冒伪劣、非标产品、行业竞争不规范、行业环保问题突出。近年来，随着防水行业质量检验、环保监督、安全生产等行业政策的逐步标准化，防水行业消费升级，防水制造业市场集中度逐年上升，逐渐聚集在龙头企业。

建筑防水材料的经济运输半径一般为500公里，销售有一定的区域性。因此，东方雨虹近年来大力布局产能，全国扩张。公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区建立了生产物流研发基地，产能分布广泛合理，确保公司产品以低仓储、物流成本辐射全国市场，满足客户多元化产品需求和国家供应需求具有其他竞争对手无与伦比的竞争优势。

目前，东方雨虹拥有约29800万平方米的防水卷材生产能力，约117万吨的防水涂料生产能力，在行业中遥遥领先。2018年，公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地投产，优化了公司的生产能力分布，进一步确保了公司“渗透全国”战略目标的稳步实施。

防水材料行业规模约2000亿元。从东方雨虹、科顺、凯伦三家上市龙头企业的角度来看，2018年分别实现收入140亿元、31亿元和6亿元。

行业CR10占比不到20%，东方雨虹市最大占比仅为7%左右，是典型的“大行业、小公司”格局。东方雨虹市作为产能布局最广、成本最低的龙头企业，仍有很大的提升空间。

随着行业标准的提高、房地产集中度的提高和精装房比例的提高，中高端行业空间将加快扩张，行业潜在空间预计将翻一番。目前，公司凭借先发优势在成本、资本和生产能力方面形成了大型护城河，预计未来将进一步提高行业集中度。

现金流改善，龙头公司更稳定

公司2018年分红总额为4.41亿元，分红比例为29.21%，较2017年1.32亿元和10.68%大幅增加，说明公司现金流有所改善。

截至2018年底，公司应收账款45.1亿元，较第三季度末减少6.6亿元，年应收账款周转率同比上升至3.1x（2017:2.4x）。第四季度经营现金流明显改善，第一季度经营现金流达到15亿元，更好地实施了公司第四季度提出的“稳定增长、提高质量”战略。

此外，截至2018年底，公司其他应收账款为2.2亿元，较第三季度大幅下降约12亿元，表明公司第四季度收回了大部分履约保证金（2018年上半年履约保证金支出导致现金流迅速恶化）。

作为防水行业的龙头公司，公司的客户大多是龙头企业(70%以上是万科、保利等龙头房地产开发商和大型基础设施公司)。同时，近年来房地产行业的行业集中度明显提高，公司的客户质量也会更好。虽然应收账款的比例仍然很高，但大部分是一年内应收账款，收款率仍然很高，坏账率也很低。

根据公司2018年年度报告，82%的应收账款年龄在一年内。2017年底，37.75亿没收应收账款。到2018年底，这部分欠款显示已收回32.8亿，回收率为87%。这个数字去年是77%。

从财务比例来看，2017年东方雨虹应收账款周转天数为125天，2018年减少至113天，应收账款周转效率提高10个百分点。建材行业普遍存在垫资情况，公司经营现金流净额与净利润之比上升至0.67，较2017年有明显改善。由此可见，公司在应收账款催收工作中逐渐取得了良好的效果。

高价原材料导致毛利率压力，公司选择逆势扩张

2018年，公司实现防水材料年销量6.33亿平方米，同比增长46.3%，行业增速远高于15%左右，行业领先地位越来越稳定。防水材料毛利率同比下降3.2个百分点至37.5%，主要是因为去年2、石油和沥青的价格在第三季度大幅上涨，而公司的成本通常落后于油价的1-2个季度，因此在第三季度、第四季度成本大幅上升，净利润增速明显低于收入增速。

公司生产的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂，其中石化产品占很大比例，受国际原油价格变化的影响很大。从2016年到2018年，主要原材料沥青价格翻了一番，给公司的成本控制带来了巨大的压力，拖累了利润增长。

公司选择在行业压力期逆势扩张。仅在2018年，公司公布的外商投资公告中就有6家，总计划投资近100亿元，几乎相当于当前总资产量的一半。根据2018年公司ROA的11.8%，这部分投资产能建成后，预计利润将超过10亿元。

投资建议

2018年，由于去杠杆化和股权质押，东方雨虹应收账款比例较高，大股东股权质押比例较高。在市场的担忧下，公司股价一轮下跌，市盈率也下降到历史上最低的11倍左右。

由于2016年至2018年沥青等大宗商品价格大幅上涨，东方雨虹毛利率下降约10个百分点。与此同时，由于现金流紧张，短期贷款增加，财务费用从4600万元增加到1.92亿元，体现在2017年和2018年利润增长率分别低于收入增长率的27个百分点和15个百分点。

然而，随着市场的变化，去年股价暴跌的三个方面越来越有可能出现好转。去杠杆化基本结束，随之而来的是明显的流动性宽松。第一季度，信贷和社会金融数据超出预期，管理层多次呼吁私营企业是明显的信号。

去年东方雨虹的大股东质押跌至11元时，没有强制清算的风险。随着a股冲击的上升，强质押的风险不再需要过多考虑。原材料产品价格上涨带来的毛利率压力问题，沥青价格相对较高，进一步上涨的可能性较低，产品端公司正在向部分客户提出价格上涨，如果价格不能上涨，也可以利用低价格进一步占领市场，提高市场份额。

目前，东方雨虹静态市盈率约为19倍，2019年动态市盈率约为15倍。预计未来20-25%的年化利润将增长，25PE将被合理估值。目前，价格仍被合理低估。

【LIUYI BANK FINANCING】客户经理刘先生

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