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创造破发纪录的万润新能:一步步勒紧自己的“脖子”
作为今年最贵的新股，几乎没有人认为万润新能(SH688275)开盘破发，当日跌幅达到27.59%。甚至上市保荐人东海证券也因为万润新能源开盘破发，浮亏超过1.87亿元。
人们将公司的破发归因于发行定价过高，近期市场整体走软，也担心明年理电行业整体收入和利润增长率下降。
然而，人们不愿提及万润新能大幅下跌背后的真相。碳酸锂价格在过去三年中的大幅上涨和下跌注定会让下游企业表现出巨额财富和损失的悲喜剧。特别是万润新能超额募集51.32亿元后，企业的风险转嫁给了每一位参与新股认购的投资者。
一家能在国际权威期刊上发表论文的中国制造商
说到万润新能，人们首先想到的是，它是一家为比亚迪和宁德时代等锂电池领导者提供正极材料的供应商，也是该行业前三名的供应商。随着新能源汽车电池需求的快速增长，2021年的业绩突飞猛进，一举扭亏为盈。
然而，很少有人知道，位于湖北省一个小城市的万润仍然是中国在这一领域研发的领先企业。根据招股说明书，在过去的十年里，万润新能员工以第一或第二作者的名义发表了8篇论文，其中包括皇家化学学会、国际电化学杂志等权威期刊。
说到皇家化学学会，它成立于1841年，是世界上最古老的化学学术团体，是欧洲最大的化学科学团体，也是世界上最具影响力的国际权威学术机构之一，拥有全球4.4万名会员。而且国际电化学学会，也是电化学领域的权威领导者。这些杂志是中国著名大学图书馆引进的重要学术期刊。甚至许多985所大学也为这些期刊引用的教授和学生感到自豪。万润新能的研发能力也可以从这个层面看出。
在锂电池领域，全国各地的研发团队正在日夜克服三个领域的问题，一个是电池的耐久性，另一个是电池的安全性，第三个是尽可能延长电池的使用寿命。万润新能此前通过独立研发或合作研发获得的专利基本覆盖了这些领域。
例如，万润新能通过自主研发获得的高速锰酸锂正极材料制备技术可以降低电池的内阻，稳定锰酸锂在高温下的结构，改善锰酸锂的高温循环，减少电池充电时产生的焦耳热量，提高电池的安全性能。
抓住磷酸铁锂电池发展的出风口
根据招股说明书，比亚迪将选择使用万润新能的正极材料，以满足电循环的稳定性、安全性和能量密度。后者是动力源的比亚迪汉汽车的里程可达605公里。
宁德时代“CTP磷酸铁锂电池技术和比亚迪的“刀片电池”突破了铁锂电池的能量密度和里程，也使磷酸铁锂正极材料成为行业的主流。
万润新能的优势正是磷酸铁锂正极材料。数据显示，万润新能仍是2020年亏损企业，2021年净利润3.53亿元，增速达到夸张的891.51%。重要原因是比亚迪和宁德时代的订单迅速飙升。其中，宁德时代飙升了141.68%；比亚迪订单金额的增长达到了夸张的1251.95%。
万润新能培育的磷酸铁锂正极具有成本低、倍率高、低温性能优异、压实高、能量密度高等特点。
正是这些特点使万润新能够抓住磷酸铁锂电池需求的风口，一举扭亏为盈，实现利润快速增长。
据高工业研究所介绍，锂电研究所（GGII）据统计，2019年、2020年、2021年磷酸铁锂出货量分别为
8.8万吨、12.4万吨、47万吨分别增加
1.72%、40.91%、277%。
然而，随着需求的急剧增长，万润新能在2018年至2020年的市场份额继续下降。2018年份额仍为19.1%，2019年份额下降至16.7%；2020年降至13.5%。
招股说明书认为，股份下跌的原因是由于资金短缺，公司的产能扩张速度不如同一行业的龙头公司。因此，我们希望通过发行新股来筹集资金来扩大产能。
一场价值60多亿元的赌局
然而，上述解释与公司公布的产能介绍相矛盾。2019年万润新能产能利用率为83.45%，但到2020年仅为78.53%。襄阳华虹工厂也于2019年底停产。如果市场份额迅速下降，仅仅是产能造成的，那么产能利用率永远不会增加，反而会下降，更不会愿意关闭部分工厂。
市场份额下降的真正原因实际上与磷酸铁锂的价格走势有关。2019年的补贴政策显著提高了新能源汽车范围、电池系统能量密度和车辆能耗水平的技术准入门槛，并显著降低了财政补贴。受此影响，2019年下半年新能源汽车销量同比下降，对上游正极材料行业产生负面影响，对生产经营产生不利影响。万润新能磷酸铁锂的营业收入和平均销售价格分别同比下降。
为进一步扩大集中生产优势，实现大规模生产降低成本的目标，万润新能暂停位于湖北省襄阳高新区富康大道23号工厂，导致产能下降。
事实上，从2019年到2021年三年，万能新利润的毛利率差别很大。2020年综合毛利率仅为17.25%，2021年高达31.19%。数据提醒人们，磷酸铁锂行业是一个受政策和技术影响较大的行业。
锂电池正极材料有多种技术路线。目前，钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料已在市场上形成大规模应用。动力电池正极材料行业技术更新速度快，发展方向不确定。
磷酸铁锂和三元材料虽然目前具有技术优势，但不足以说明上述两种技术将代表锂电池的未来发展。
特别是如果国家确定三元材料或其他新材料作为关键支持的技术路线，磷酸铁锂等正极材料的发展将受到阻碍。锂电池的发展现状与2008年的手机行业非常相似。虽然诺基亚、摩托罗拉和索爱当时仍然是该行业的领导者，但很难预测，仅仅几年后，苹果和许多智能手机就出现了突然的崛起。
只要有技术取代磷酸铁锂技术，成为电池行业的新技术路线，万润新能筹集的60多亿资金将成为“勒死”公司的最后一根绳子。
事实上，不仅技术趋势会影响万润新能的收入，行业本身的技术迭代也会扼住万润新能的“咽喉”。
例如，前香港大学博士生导师掌握的磷酸铁锂电池回收技术可以回收磷酸铁锂的正极材料。一旦技术形成，产能将迅速扩大，影响万润新能等企业的利润率。
碳酸锂价格：压垮骆驼的最后一根稻草
除技术前景不明外，财务缺陷也是上市后股价暴跌的关键原因。根据招股说明书，2020年下半年，为应对疫情和上游原材料涨价压力，湖北万润部分原材料通过深圳精益控股有限公司(以下简称深圳精益)进行短期预付款采购。上海鹏科智能科技有限公司（原湖北万润子公司，现为湖北万润关联方；以下简称：上海鹏科），上海鹏科通过司祈曼（上海）化工有限公司（以下简称：司祈曼）购买碳酸锂原料。合并计算后，2020年湖北万润通过司祈曼采购原材料金额为6162.28万元，占采购总额的20.97%。
因此，上海证券交易所发出询价函，询问相关采购比例较高的原因。
会计界的大V马靖浩曾经介绍过一种虚构的现金流方式。通过相关采购，公司首先将部分资金移出，然后通过体外循环实现销售利润和现金流。
正是因为这种虚构的财务技术，中国证监会才会询问相关采购。万润新能的解释是，“如果公司直接通过深圳精益向司祈曼采购，将不利于公司采购渠道的保护和供应链的安全管理。”
虽然这个解释是有道理的，但它暴露了万润新能源更严重的风险：采购来源渠道来源的稳定性。从2019年到2021年的三年里，万润新能源一直在更换最大的供应商，这在很大程度上表明公司未能就采购价格和供应商达成协议，导致采购成本的巨大波动。
2020年至2021年碳酸锂采购价格上涨262%以上，2019年至2020年采购平均价格下跌40%以上。根据招股说明书，仅2020年9月至2021年3月底，短短6个月，碳酸锂价格就翻了一番多。
根据招股说明书，万润新能采用“主要原材料成本（碳酸锂市场浮动价格*单消耗） 基准报价定价模式，销售价格与客户协商确定，结合具体产品型号、采购规模等因素。这决定了公司的实际利润，这取决于碳酸锂的采购价格。根据招股说明书，公司采购实行月度计划，每月采购一次。但为解决市场价格波动，万润新能还将通过相关企业或代理商签订季度采购协议，以确定的价格购买原材料。但这也可能是由于碳酸锂价格的飙升，以及碳酸锂价格的暴跌，以及巨大的损失。
当然，万润新能的解释只是一个借口，目的是美化现金流。到2021年底，该公司的货币资金增长了274.63%以上，达到3.1亿元，但利息收入增加了12万元，总额不到104万元。这一数据不可避免地让人怀疑现金的真实性，因为即使是七天存款的年化利率也是1.1%。而且因为利率的问题，会引起对现金流的怀疑。
毕竟，万润新能的相关采购占2019年同期原材料采购的比例
2.43%上升到31.59%。可以预测，万润新能未来的舆论可能与相关采购金额、货币资金真实性、碳酸锂价格走势、可替代技术的发展和应用趋势以及公司研发的新突破有关。这些舆论很可能会影响公司未来的股价。
对于投资者来说，万润新能源的破发记录为盲目的新能源投资敲响了警钟。碳酸锂的飙升不仅可能带来财富，还可能带来巨大损失
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