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重组方案存在争议，佳源国际生死一线

21世纪经济报道记者唐韶葵上海报道

随着香港高等法院5月2日发布清算令，佳源国际(02768.HK）与债权人的谈判和博弈立即到达关键时刻。

5月5日，嘉园国际宣布，破产管理局局长因收到香港高等法院的清算命令而被任命为公司的临时清算人。该公司的股份和三笔美元债券将继续暂停交易。

但外界对此感到惊讶。首先，嘉园国际不是第一家收到债权人清算请求的国内房地产企业；其次，诉讼涉及的债务金额为1450万美元，不足以对嘉园国际的正常运营产生重大负面影响。

从嘉园国际目前正在推进的债务重组规模来看，与大多数危险房地产企业相比，这并不夸张。佳源国际美元债重组计划涉及的债券有六种美元债券，这些债券可能处于存续期，或技术违约：分别为2022年10月到期的11.375%美元债、2022年10月到期的12.0%美元债、2023年2月到期的13.75%美元债、2023年4月到期的12.5%美元债、2023年7月到期的12.5%美元债、2024年2月到期的11.0%美元债。涉资约12亿美元。

5月4日，据知情人士透露，近80%的佳源离岸债券(未偿本金约13亿美元)持有人同意在香港高等法院5月2日发出清算令前签署重组支持协议（RSA）。鉴于重组计划的高支持率，佳源国际正在与法律顾问讨论对清算令的上诉计划，以便继续实施重组计划。

5月份气温逐渐升高，南方雨水频繁。在这家房地产企业和房地产市场，我们都期待着一个潮湿的初夏。嘉兴富豪沈天晴（沈玉兴）实际控制的佳源国际正走在悬崖边上。

与时间赛跑

嘉园国际的“清算”源于2022年9月初向香港特别行政区高等法院提交清算申请，债权人杨敏逾期偿还1450万美元债务。杨敏持有2022年10月到期的首批美元票据及其应计利息，本金额为1450万美元。

2022年9月8日，嘉园国际宣布9月6日收到上述清算请求。突如其来的清算请求让外界有点困惑。此前，外界一直认为沈天晴及其嘉园系可以跟随行业调整的步伐，逐步渡过危机。嘉园国际虽然是一家危险的房地产企业，但在年初幸运地进入了2022年底第二批中国债券增发债券房地产企业名单。

然而，嘉园国际一开始表示，将努力获得香港高等法院的认可令，同样是浙江房地产企业的祥生控股最终驳回了清算令。因此，在8个月内，嘉园国际与时间展开了赛跑。在积极与杨敏沟通、与投资者谈判要约交换和债务重组的同时，嘉园国际争取延迟法院听证期。事实上，佳源国际也为自己赢得了三次听力延迟的机会。第一次延期至2023年1月4日，第二次延期至2023年3月1日；3月6日，嘉园国际再次宣布，公司批准的清算将延期至5月2日。

然而，在与债权人的拉锯中，嘉园国际的生命悬在一线。距离2022年5月18日股价暴跌70%不到一年。

2022年9月，沈天晴与浙江同乡葛和凯、陈国祥一样，遭遇债权人提出清算请求的诉讼。嘉园国际最初认为，清算申请对公司的财务状况和业务运作没有实质性或重大影响。佳源国际曾表示，清算请求不代表其他持有人的利益，可能损害公司的价值和其他持有人的利益。因此，公司将寻求坚决反对清算请求的法律措施，并采取一切必要的行动来保护公司的合法权利。

佳源国际当时的想法是，如果美元债券的整体延期计划能够通过，它将可以向高等法院申请驳回清算申请。事实上，在提交清算申请之前，佳源国际一直在与申请人协商，以达成正在进行的交换要约和同意征求。

据披露，截至2023年3月6日伦敦时间下午4:00，嘉园国际已收到持有人第一批2022年10月票据、第二批2022年10月票据、2023年2月票据、2023年4月票据、2023年7月票据、2024年2月票据总额约8.07亿美元的指示，相当于交换票据未交回本金总额约61.86%。也许是为了争取更高的支持率，嘉园国际于3月7日晚宣布，债权人的回报指示再次延长到2023年5月8日和2023年5月9日。

债务纠纷往往源于债权人在与被告的博弈中逐渐失去信心，干脆诉诸法律解决。当时外界也有声音认为这是债权人以诉促谈的一种手段。

2023年1月10日，嘉园国际宣布，与其他清算程序类似，公司正在编制誓言，列出所有相关理由支持其反对清算请求，因为公司的清算令不符合公司利益相关者的整体利益。

佳源国际向高等法院申请认可令，但必须争取高支持率的债务重组计划。在过去的八个月里，佳源国际与时间的竞争，随着清算听证会的三次延迟，谈判前沿越来越长。

在今年3月6日举行的听证会上，高等法院法官下令将高等法院法官席前的公开听证会进一步推迟至2023年5月2日，以便佳源国际提交并送达确认书，并向高等法院提供重组建议，以证明高等法院不应向公司发出清算令。

然而，在第11次展期后，4月26日，佳源国际突然透露，将终止交换要约，而不是债务重组。

嘉园国际需要更多的时间。为此，嘉园国际要求推迟两个月审理此案，并表示愿意接受更短的延期，但被拒绝。尽管嘉园国际美元债务重组计划获得了近80%持有人的高支持率，但香港高等法院还是向嘉园国际发布了清算令。

在此过程中，嘉园国际董事长沈玉兴(沈天晴)也于3月10日接受了一起涉及瑞信提供1.172亿美元贷款的香港债务追偿诉讼，沈玉兴对融资负有担保责任。据报道，融资最初于2021年8月29日签署，到期日为2022年9月1日，由佳源国际全资离岸公司惠源房地产开发有限公司借款，由佳源国际、佳源投资管理、香港佳源集团、国祥房地产、沈玉兴提供担保。由于该融资的一名债权人也持有大量嘉园离岸公开发行债券，这也影响了嘉园国际美元债务重组计划的进展。

佳源国际此前已发布公告，推迟发布2022年年度业绩，该股自4月3日起停牌至今。

根据香港法律第32章公司（清算和杂项条款）第182条的规定，除非法院另有命令，否则根据香港法律，公司财产（包括合法财产）的任何产权处置，以及任何股份转让或公司成员地位的任何变更。

隆安上海律师事务所高级合伙人宋杰指出，佳源国际与香港高等法院在了解佳源国际之前的重组方案是否已获得80%债权人的同意方面存在显著差异。嘉园国际认为，他们的重组计划已经获得了80%债权人的同意，这对法院的清算裁定感到非常惊讶；法院认为嘉园国际所谓的重组不是具体的建议，而是公司提出的想法，因此决定清算。佳源国际在上诉期间，只有与债权人真正达成具体的重组计划，才有机会避免清算。

败走多元化

至于佳缘国际清算诉讼的最终结果，宋杰认为香港司法制度有遵循案例的传统。作为2023年第一家在香港上市的内地房地产企业，佳缘国际对近期其他已提交清算的上市房地产企业的清算听证会产生了一定的负面影响，尽管这些案件涉及的金额不是很大。

清算令充满了荒凉。佳源国际的流动性危机与实际控制人沈天清的多元化战略无关。佳源国际的现状源于行业周期的调整，这也是集团多元化道路的结果。

根据公开信息，1995年起源于嘉兴的沈天晴实控佳源创盛控股集团有限公司(以下简称“佳源集团”)起源于嘉兴，起初以浙江为基础，安于一个角落，销售规模不大。佳源国际于2016年3月在香港上市，然后剥离佳源服务(01193.HK）在香港上市，加上博源控股(870168)在新三板上市、西谷数字(836081)，以及联交所上市的联合锡矿等多家上市公司，一时风头无二，业务涵盖房地产、养老、服务、农业、文化旅游、智慧城市、商业管理、酒店管理等。沈天晴在2017年接受媒体采访时透露，佳源系要走多元化路线。

2019年1月17日，嘉园国际股价暴跌，从13.26港元/股跌至2.52港元/股，暴跌80%，市值每日蒸发约270亿港元。从那时起，沈天晴进行了一系列人事调整，希望借助外力摆脱公司的负面影响。例如，挖掘具有资本整合背景的张毅。

外脑的加入对嘉园国际美元债券的发行和资本运作起到了一定的作用。回顾过去，房地产企业的关键在于现金流。销售收款是救命稻草。致力于金融手段无异于饮鸩止渴。

根据2021年中期报告，嘉园国际首次利润下降，当期归属股东净利润24.19亿元，同比下降28.36%。接下来的财务报告是利润下降，嘉园国际逐渐陷入盈利困境。

然而，在过去的几年里，该公司似乎热衷于资本运营，如质押和融资其子公司的股权、并购等。2022年，嘉园89亿收购中天金融案终止，这是近年来沈天晴在资本市场上最引人注目的行动。一位知情人士表示，如果沈天晴几年前能够防御和收缩一些项目的股权转让，也许嘉园国际不会达到今天的局面。

值得一提的是，自2021年行业流动性危机爆发以来，很少有房地产企业因与债权人协商进展不顺利而被提交清算，嘉园国际也不是“独一无二”。

根据香港破产管理局的网站，A股上市公司阳光城集团的海外主体阳光城嘉世国际最近被香港法院发布了清算令，这是近年来香港大陆房地产企业的第一份清算令。自去年下半年以来，新力、大发、花样年、祥生控股、福盛国际、天宇地产等都收到了清算请求，但大部分被拒绝，或未进入法院审批和执行阶段。

大发地产已被债权人提交两次清算。第一次是在2022年7月，由于债务1500万美元，公司及担保人子公司银一被债权人申请清算。经协商，法院撤销了申请；3月24日，通海证券向香港高等法院提交了清算申请，涉及保证金交易账户本息约129.71万港元。为了不影响公司在资本市场的表现，大发地产不得不继续与通海证券协商，以友好的方式解决申请。

2022年9月22日，香生控股因5000万美元债务被申万宏源香港公司向开曼群岛法院提出清算申请。经双方协商，清算申请延期至2023年1月25日，然后进一步抵押至2023年2月28日；4月21日，开曼群岛法院裁定驳回申万宏源的清算申请。

债券违约后的谈判，信息不对称，涉及各方利益，使房地产企业疲惫不堪。最重要的是确保销售、保险交付和公司的日常运营。

此时此刻，佳源国际仍在努力阻断被清算之路，希望利用上诉权赢得一线活力。一旦企业被清算，债权人的权益可能会在短期内得到保障；但资产清算后，企业人员安置和项目交付将是另一个话题。沈天晴和公司管理层对此明显清楚。分析人士指出，房地产企业的“清算”与优先考虑“保险交付”、促进债务重组的偿付路径相反，目前各方的预测尚未确定。

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