上海债务重组|稳增长续力化债加码，城投债务重组将加速

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城市投资债务重组将加快稳定增长，继续力化债务增长，加快城市投资债务重组

稳定增长，继续力化债务增加

城市投资债务重组将加快

——第一季度回顾地方债券和城市投资行业，展望下一阶段的政策

2023年第一季度，政策层面坚持稳定，统筹考虑稳定增长和风险防范，努力促进经济运行整体改善。地方债券作为积极财政的重要起点，保持了新额度的高水平，合理扩大了募集投资领域的容量，实施了正常的管理，以保持稳定的增长。同时，风险防控力度不减，地方债券正常化管理政策落实详细。中央和地方政府积极部署解决和增加隐藏债务，许多地方提出了地方债券置换、债务重组、城市投资转型等债务路径。与此同时，城市投资的反腐败力度继续加强。展望下一阶段，经济修复基础依然不牢固。在“积极财政政策要加大力度，提高效率”的政策基调下，后续政策将重点支持专项债券尽快实施，提高质量和效率，并继续加快隐性债务的解决。

一、一季度政策梳理:增长续力和化债增加

在稳定增长的背景下，监管机构保持新专项债务额度的高水平，促进基础设施REITS的发展，促进基础设施建设，扩大投资，支持经济恢复。同时，防范风险的力度没有减少，严格的隐藏债务监管基调继续，债务解决继续推进。

（1）经济修复仍面临压力，促进基础设施建设和稳定投资仍然是政策的重点

一方面，专项债券作为积极财政政策的重要起点，今年新增金额仍保持较高水平，较去年增加0.15万亿至3.8万亿，在防范债务风险快速积累的前提下，确保稳定增长的资本需求。同时，监管机构一再强调，要加强特殊债务的驱动力，适当扩大募集投资领域和资本应用范围，更好地发挥促进有效社会投资、扩大国内需求等重要作用。针对具体领域，监管部门对支持农村振兴、扶贫搬迁安置区的专项债务提出了具体要求。另一方面，基础设施REITS作为振兴股票、扩大有效投资的重要重点之一，继续受到中央和地方政府的高度重视。3月，国家发改委、中国证监会发布文件，将消费基础设施纳入REITS范围，有针对性地放宽审计条件。此外，支持基础设施REITS扩容发展的相关措施也在年初多个省市发布。

(二)更加重视地方债务风险，加快解决隐性债务

在地方债务领域，实施规范化管理，进一步加强专项债务项目储备，明确项目申报条件，严格执行专项债务投资后管理，防止项目和资本需求不匹配，专项债务资金使用效率低。在隐藏债务领域，严格的监管基调继续下去。中央政府一再强调防范和解决地方政府隐藏债务，坚持“遏制增量和股票”，加强地方政府融资平台管理，加强会计监督，满足中央政府要求，解决隐藏债务风险，根据当地情况部署债务任务，主要通过协调金融机构借新还旧或延期，继续争取县级债务试点，促进城市投资企业转型，加强反腐败，加强财政纪律刚性约束，降低地方政府隐藏债务风险。此外，国务院机构改革计划向中国证监会发布了企业债券发行审计职责，建立了以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体系，进一步巩固了地方金融监管的主要责任，加强了地方政府债务风险防范和化解的能力。

二、一季度政策影响:提高效率，稳步增长，城市投资分化或加剧

随着上述政策效果的出现，预计专项债券将进一步提高质量和效率，充分发挥稳定增长、促进基础设施建设、扩大内需的重要作用，帮助突破“强政策、弱修复”模式。在严格监管隐藏债务的情况下，加快隐藏债务的增加，加快城市投资企业的分类转型。

(一)提高专项债务效率或更好地发挥稳定增长的作用

在政策指导下，预计将进一步发挥专项债务投资、促进基础设施建设、扩大内需、稳定增长的作用。从规模和投资方向来看，在稳定增长的压力下，新增专项债券金额保持在较高水平。在政策指导下，将在促进新旧基础设施建设、加快“十四五”重大项目实施、弥补民生不足方面发挥重要作用，有效支持经济发展。同时，按照中央统筹推进城乡建设、绿色发展、扩大消费的发展战略，专项债券可以进一步增加对相关领域的支持，帮助实施宏观战略。此外，在政策继续强调发挥专项债务“四两千斤”作用的要求下，今年专项债务的资本比例可能会增加，专项债务可能会推动有效的投资功能或进一步出现。据中诚国际估计，今年基础设施新增专项债券约3.4万亿元。如果专项债务资本比例上升到10%，理论上可能会带动基础设施投资近6万亿元。从资金使用效率的角度来看，随着规范化、严格监管的全面推进，预计专项债务资金的效率将得到一定程度的提高，促进政府“债务资产”的转型，充分发挥稳定增长的政策效果。今年，专项债券项目的申请和审计将进一步严格。一方面，将有助于鼓励地方政府加强项目储备，支持新专项债券的发行和使用；另一方面，将有助于促进专项债券项目尽快形成实物工作量，减少项目实际资金需求与预期不一致造成的专项债券资金闲置浪费，加快“债务-资产”转型，提高债券资金使用效率，提高专项债券稳定增长的及时性和有效性。

(二)城市投融资分化将加剧，城乡建设等相关主体或边际改善

第一季度，政策进一步增加了对基础设施项目的财政支持。城市投资企业作为基础设施项目的主要投资建设主体，有望支持其合理的融资需求。首先，政策促进金融机构支持农村振兴和扶贫搬迁相关项目的融资需求。参与重点项目建设的城市投资企业有望获得更充分的银行信贷、专项建设债券等融资支持。二是政策支持基础设施REITS扩容发展，资产质量好、主营业务与基础设施REITS基础资产契合度高的城市投资企业可积极利用公共REITS振兴股票资产，拓展直接融资渠道，化解债务，实现“投资、融资、建设、管理、营业”的良性循环。但在保证合理融资需求的同时，城市投资融资仍难以放松，特别是在坚决遏制隐藏债务增量的要求下，资质薄弱的城市投资企业融资可能继续受到限制。一方面，监管机构将进一步巩固地方责任，从融资需求方和供给方面进行双向努力和联动监管，阻断非法融资和高利率融资等新的隐藏债务路径。另一方面，国务院机构改革实施后，企业债券发行审计职责由国家发展和改革委员会转移到中国证监会。发行审计规则可能更接近公司债券，城市投资企业债券发行审计可能更加严格，弱地区、弱资质城市投资企业债券融资难度可能进一步加大。

(三)股票隐债化解进展或加快，城市投资债务重组转型将加快

在严格控制增量的同时，随着“5-10年化债计划”到期时间的临近，隐债化解也将加快。一是“以时间换空间”，债务置换力度可能会加大。一方面，新一轮地方债务置换可能会开始，经济财政实力强、债务负担低的经济大省可能会继续逐步以省为单位推进，试点区域有望扩大；经济财政资源薄弱的省份可以通过建制县等债务置换优化债务期限结构，减轻利息负担。另一方面，在政策支持下，地方政府可以通过银行贷款置换、非标债务重组等方式缓解高风险地区或加强与金融机构的沟通协调。二是城市投资平台综合治理将进一步加强，分类转型步伐可能加快。根据地方债务部署，结合以往的实践经验，地方政府将通过资产重组、合并整合、股票振兴、注入有效资产等方式，进一步提高城市投资平台的综合实力，逐步以市场利润偿还稀释的股票债务。

四、政策展望:充分利用专项债务，采取多种措施并举隐债

从地方债券的角度来看，后续政策将重点支持专项债券尽快形成实物工作量，提高资金使用效率，更好地发挥稳定增长的作用。一是地方政府可能会继续出台政策，督促专项债券的使用和项目的实施。第一季度新专项债券发行年限超过30%，后续发行工作量仍较大，财政部第一季度财政收支新闻发布会强调债务限额，促进尽快形成实物工作量，预计将出台政策加强专项债券发行进度管理，敦促项目尽快实施，发挥专项债券稳定经济市场的积极作用。二是制度层面或加快专项债资本的应用。第一季度专项债务项目资本规模仍有限，未来或继续加快专项债务资本应用，继续适度扩大资本应用领域，通过增加金融机构支持，适当放开私人资本准入限制，鼓励社会资本积极参与，更好地发挥专项债务“四两千斤”作用，推动有效投资。三是各地或进一步完善地方债务规范化管理机制的实施。针对资金等项目、资金使用调整频繁等问题，今年的政策明确要求申报规模按金额的3倍左右掌握，预计后续规则将加强有效项目储备；此外，地方政策可能继续出台，完善专项债券投资领域负面清单管理，加强投资后管理，建立专项债券本金提前还款机制，不断完善全过程管理，努力提高债券资金使用效率。

从城市投资行业的角度来看，随着“5-10年债务计划”到期时间的临近，相关债务措施可能会在今年内继续出台。一是在隐性债务风险化解“全省一盘棋”格局下，更多地区可能会设立信保基金和偿债基金来帮助化债。近年来，甘肃、河北、河南、湖南、天津、广西等地设立了国有企业信用担保基金，为企业提供信用担保、短期资本周转等信用担保服务。随着“国发20号文件”的不断实施，省政府将加强监管职责，或在更多地区增加信保基金对重点城市投资企业的流动性支持，建立债务偿还基金进行融资平台债务置换。二是加强地方政府与金融机构的合作与联动。争取金融资源在解决债务中起着重要作用。许多地方已将城市投资企业的债务重组纳入债务计划。更多地区可能积极与金融机构联系，特别是四大银行等大型银行企业签订长期战略资本协议，积极争取信贷交付、债券发行、担保信贷增加、债务重组等支持；此外，监管机构和地方政府可能会对参与债务的银行出台业务支持等激励政策，加强对债权人利益的保护。第三，政策将继续引导和鼓励城市投资企业进行市场化转型。第三，该政策将继续指导和鼓励城市投资企业进行市场化转型。地方政府可以继续根据当地情况发布转型指导意见，制定减少城市投资企业数量的目标，为转型企业提供产业支持和融资支持，帮助稳定转型。

[1]商业银行视角：假设商业银行平均拨备覆盖率从205.85%降至130%，多余拨备可释放22625亿元承担城市投资重组债务；商业银行资本充足率从15.17%降至11%（2022年底商业银行加权风险资产1952537亿元），承担城市投资重组债务的资本储备约81420亿元；总计104045亿元，约占中诚国际计算隐性债务的18-20%。

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