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中国境外债券重组计划比较比较
汤光君张璐黄必欣
一、简介
对于企业海外债券来说，发行成功并不是故事的终点：在债券存在期间，如果本息不能按时支付或其他困难，债券发行人（以下简称“发行人”）如何重组债券？债券投资者(以下简称“投资者”或“持券人”)如何在困境中最大限度地保护自己的利益？根据近年来对中国境外债券市场责任管理实践计划的观察和参与，我们撰写本文，简要梳理重组计划。
二、重组方案
(一)商业计划
重组的商业方案种类繁多，经常重叠，有时多种方案会排列组合使用。以下是几种主流商业方案的介绍。
1、债务展期 债转股
在近年来发布的重组计划中，债务延期和债转股是常见的商业计划，有时也经常一起使用。
债务延期是指延迟债券到期日，延长债券期限；债转股是指债券转换为股权。
2023年，两家房地产企业的重组都采用了这两种方案的组合，各自重组方案的投资者支持率超过75%。
发行人:对于发行人来说，延期就是用时间换空间，减少短期海外债券对应的现金支付。债务股权化将降低杠杆率，大大提高净负债率。
证券持有人：一般来说，证券持有人可以将全部或部分债券转换为股权（通常是流动性较好的上市公司股权），以换取提前实现的机会，获得短期现金流；或者继续持有债券以获得长期偿还。
本质上，债转股是削减债务（即减少债券本金总额）的一种方式。削减债务通常意味着持有人可能需要审查情况，转移自己的利益。
2、借新还旧
顾名思义，借新债券仍然是通过新债券偿还股票债券下可能到期的本利。在目前的市场情况下，在计算成本时，还需要考虑同一发行人的新债券利率是否高于股票债券的原始利率。
3、债抵息(payinkind,PIK)
债券利息抵消是指发行一定数额的新债券以抵消利息，从而实现利息的延长。与现金利息支付相比，债券利息抵消本质上是利息资本化，将旧债券的未付利息和本金纳入新债券的发行金额。例如，该计划包括2022年房地产企业和2016年香港上市房地产企业集团的重组计划。
在2022年香港上市房地产企业重组计划中，同意该计划的持有人将收到为期364天的新债券，以取代旧债券，票息保持不变。根据协议，发行人应在新债券发行之日起3个月内支付旧债券的未付利息和在此期间产生的这部分未付利息。相当于持有人在未来三个月内获得更多的债券和相应的利息。
4、回购
回购不仅是一种商业计划，也是一种技术手段。在债券回购作为一种商业计划的背景下，主要是指发行人公司和/或控股股东以现金回购海外债券。回购可能有助于向市场展示公司在流动性方面的实力。此外，从收入的角度来看，如果市场价格低于原债券发行时，按市场价格回购可能会为发行人节省利息。
实际上，平价溢价回购不仅在市场上很常见，而且在折价回购中也很常见。
5、破产清盘
中国大陆、中国香港、英属维京群岛等法域取决于发行人建立的不同法域。（BVI）、开曼群岛(CaymanIslands)等等，破产清算的定义和程序是不同的。在海外债券重组的背景下，这个计划往往是极端和最终的。
发行人：既不按时偿还本息，也不负责管理行动，不仅影响自身信用，可能降低评级，损害资本市场声誉，甚至造成未来发行困难，还需要考虑投资者可能采取的防御反击：如清算申请(winding-uppetition)。
在最终清算的前奏——强制接管状态下，接管人可以行使各种股东权益，如资产收益权和处置权，甚至涉及其持有的其他公司的普通股。如果接管公司是集团国内平台公司的控股股东，这种接管行为可能不限于接管公司本身。
对于清算，发行人本质上可以通过找审计师进行清算分析，证明重组比清算更有利于债权人；或者在程序上，找出清算请求的错误。例如，当一家房地产企业在2022年回应媒体的清算请求时，它提到了持有人未通过信托人提出清算请求的法律有效性。当然，具体需要根据原海外债务的规定，如是否允许持有一定比例的证券总额的持有人共同努力，以避免信托人自己的需求。
证券持有人：提交清算请求可能无法获得清算令。即使收到清算令，清算人的资产主要在中国，效果也不一定令人满意。例如，在一家房地产企业的案例中，2022年只有集团的海外子公司被清算，很难判断清算对国内主体的影响。
2021年5月14日，最高人民法院指定上海市、福建省厦门市、广东省深圳市人民法院开展认可和协助香港破产程序试点工作。根据目前跨境破产程序的实践，据我们了解，截至2023年1月，内地法院认可并协助香港法院启动的破产程序只有一个案例。
但另一方面，从有利于投资者的角度来看，清算申请可以影响发行人在清算和倾听期间的资产处置，保护离岸资产，防止重大资产转移。特别重要的是，清算也可以作为促进与发行人债务重组谈判的手段。
投资者可能不得不根据自己的情况来判断是否要求清算。例如，由于无担保债券通常处于破产偿还时抵押或结构性优先债务的劣势，没有大型抵押品的持有人需要考虑，一旦发行人破产，优先偿还的债权人可以获得多少偿还。如果发行人已经提出了重组计划，那么它比这些偿还更有价值。
(二)技术途径
鉴于相关中介机构更负责实施上述业务计划的技术方法，以下只介绍了现金回购、交换要约、同意征求和协议安排重组等几种常见手段。需要注意的是，这些手段并不是相互排斥的，而是经常结合使用来更好地实现解决问题的目的。
1、现金回购（TenderOffer）
包括要约收购和公开市场回购。在海外债券市场的背景下，前者通常是指发行人或第三方通过约定特定价格、特定期限或拍卖的方式回购部分或全部股票债券。后者是发行人通过接受二级市场参与者的报价，相对低调地回收部分股票债券。
2、交换要约（ExchangeOffer）
交换要约，即发行人向持有人发出要约，用新券交换一定数量的股票债券。目的通常与上述商业计划中的借款相对应。与现金回购的重要区别在于，发行人获得旧券的对价是新券还是现金（尽管交换要约方案通常包括前置现金）。
发行人：通过交换要约，可以实现相对较小的现金流，以延迟偿还压力。但如果债券在临时交换要约，可能会导致市场的负面反馈。
持券人：困境债券往往很难在二级市场兑换理想价格。相对而言，交换要约可以包括早期鸟类费用、预付款现金和/或利息，作为诱使持券人同意交换要约的动机。
3、同意征求（ConsentSolicitation）
一般是指发行人根据债券条款的约定，征得持有人的同意，修改有关条款或者请求豁免有关违约。发行人可以通过同意征求修改债券条款下的限制性承诺，获得业务运营或融资的灵活性，也可以通过延长发行债券的到期日来缓解融资还款和流动性的压力。在实践中，同意征求往往与要约的收购和交换相结合。
在范围内，同意征求计划往往涵盖其他债券的交叉违约、免除债券的限制性条款和免除因诉讼清算而导致的股票债务的全面违约。就重大条款而言，修改的门槛有时会有所不同：英国法律下的共同门槛可能低于美国法律。这可能是2021年房地产企业最终投资者同意率高于2022年另一家房地产企业的原因之一。
4、协议安排重组（SchemeofArrangement）
协议安排重组是投资者通过法定程序表决并经法院批准的债券重组。
一方面，在程序中对受影响的群体进行投票是必要的步骤。但是，一旦协议依法通过投票并经法院批准，即使是投反对票的持有人也将受到协议的约束。
另一方面，法院的审查和批准意味着法院的实质性参与。这也是协议安排重组与上述其他重组技术手段的重要区别。
与债券交易文件原约定的批准门槛相比，协议安排重组的相关投票同意门槛可能较低，因此可能会提高重组的成功率。
三、总结
条条大路通罗马，哪种方式最适合困难债券及其发行人和持有人的具体情况？以上是我们对市场的相应观察和分析，供债券市场参与者进行或主动或被动的责任管理时参考。
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