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加大“以时间换空间”力度，合理有序推进地方债务置换
《21世纪商业先驱报》记者杨志锦上海报道，今年的政府工作报告提出，要防范和化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，减轻利息负担，遏制增量，化解股票。7月25日召开的政治局会议提出，要有效防范和化解地方债务风险，制定和实施一揽子债务计划。
《21世纪商业先驱报》(以下简称《21世纪》)采访了中诚信国际研究院执行院长袁海霞，她于7月6日参加了国务院经济形势专家座谈会。
袁海霞表示，地方债务风险的解决需要结合短期和中长期措施，坚持以时间为空间的原则，解决发展中的问题。在当前地方财政收支矛盾突出、财政资本债务空间有限的情况下，特别需要加强“以时间为空间”，合理有序地促进地方债务置换和金融机构贷款置换。
广义债务风险更为突出
《21世纪》：如何看待当前地方债券的风险？
袁海霞：近年来，在经济下行压力、大规模减税、房地产市场深度调整、土地转让收入低迷等多种因素的影响下，地方政府收入严重，同时在财政收支矛盾进一步突出的背景下，地方政府债务快速增长，债务风险上升。
从各省债务率“红、橙、黄、绿”档案来看，在显性债务口径下，全国各省债务风险整体可控，债务率档案基本位于黄、绿两档，其中黄档省份占60%以上；考虑隐性债务后，各省广义债务风险进一步上升。近一半的省份处于红色档案，债务档案的整体颜色呈“南深北浅”的特点，广义债务风险突出。
《21世纪》：7月24日召开的政治局会议提出，要有效防范和化解地方债务风险，制定和实施一揽子债务计划。如何通过一揽子计划化解地方债务风险？
袁海霞：地方债务风险的解决需要短期措施与中长期措施相结合，坚持以时间换空间的原则，在发展中解决问题。短期来看，要坚持43号文件后“开前门堵后门”的管理思路，帮助债务风险软着陆。一是合理控制增量，进一步优化债务结构，适当提高国债与一般债务的比例；二是坚持中央政府不救助的原则，压实地方政府偿债主体责任，按债务类别有序透明地推进债务重组置换，以低息债务缓解高息债务风险。
在当前地方财政收支矛盾突出、财政资本债务空间有限的情况下，特别需要加强“以时间换空间”，合理有序地促进地方债务置换和金融机构贷款置换。一方面，继续推进市县隐藏债务解决试点、隐藏债务清算试点，继续发行“偿还股票政府债务”再融资债券，促进隐藏债务显性化，支持强财务或债务压力小区域隐藏债务清算，支持弱财务和债务压力尾部区域缓解风险，在不新债务的硬约束下降低债务成本，平稳短期债务风险。另一方面，城市投资企业的银行信贷和非标债务重组可以在高风险地区谨慎推进。今年，中央政府多次强调“优化债务期限结构，减轻利率负担”。中国银行业和保险监督管理委员会第一号令还适当放宽了商业银行资产重组的风险分类，延长了重组观察期，为债务重组提供了制度支持。
从中长期来看，一方面要继续推进财税制度改革，加快中央和地方权力和支出责任分工改革，加强中央财政的协调作用。另一方面，建立完整的债务监管框架，将隐藏债务与法定债务相结合，完善债务信息披露制度，按一定的时间频率和可比统计口径披露信息，合理指导和稳定各方的预期。
《21世纪》：如何看待国债置换地方债务的建议？
袁海霞：从全球比较来看，中国中央政府的杠杆率相对较低。地方政府为政府部门增加了杠杆主体，而其他国家主要依靠中央政府增加杠杆，中国中央政府仍有增加杠杆的空间。鉴于隐藏债务规模大，地方政府解决能力有限，新一轮有序透明的地方债务替代可以在筛选债务分类的前提下进行，最大限度地降低解决债务问题的宏观成本。
对于经济财力相对较好、平台信用实力可靠、依靠自身实现债务滚动的地区，鼓励其加快项目建设，解决发展中的债务问题；对于债务压力大、市场信心丧失的地区，为了维护区域信用环境，可以根据债务类型使用债务置换。其中，纯公共产品产生的债务可以用长期国债替代，地方政府的道德风险可以通过制度设计来防范；其他原因产生的债务需要在压实地方政府债务主体责任的前提下，寻求建立中央政府、地方政府和金融机构之间的风险共享机制，特别是在中西部风险较高的地区，合理利用中央政府资源，避免因盲目推进贷款和非标债务置换而造成的区域性和系统性风险。
融资平台的融资限制可以适当放松
《21世纪》：近几年地方债新增额度在4.5万亿左右，“前门”力度大开，后续“前门”力度怎么看？
袁海霞:近两年地方政府新增限额保持在较高水平有其特殊原因——在三年疫情的冲击下，中国经济下行压力大，企业部门新增投资意愿不足，居民部门资产负债表下降。在此背景下，只有政府部门加杠杆，才能稳定经济增长。因此，我们可以看到，近两年地方债券新增限额较高。与此同时，地方政府债务余额的快速增加导致了政府债务率的上升，利息支付水平也在上升。地方政府债券的支付利息规模从疫情前的6000多亿元增加到现在的1.12万亿元，广义财政收入的比例从疫情前的3.62%增加到现在的6.14%
理论上，政府债务与经济增长之间存在倒U型关系：当政府债务达到一定阈值时，政府债务增长对经济增长具有积极作用；一旦政府债务超过一定阈值，政府债务增长将对经济增长产生负面影响。理论研究结果表明，政府债务的最佳规模最大化了政府债务对经济增长的影响，但实际情况非常复杂。
从我国实际情况来看，无论是从保证财政可持续性还是最优债务规模的角度来看，都不应局限于经济增长的单一目标，而应综合防范和化解风险、优化和调整经济结构。短期来看，我不建议额度大幅收缩，尤其是专项债务的新额度不应该“大起大落”。一方面，债务率的上升将对特殊债务的大幅扩张形成一定的限制，但另一方面，在“建设现代基础设施体系”的要求下，对基础设施项目库存和增量资金的需求仍然很大。
《21世纪》：自2015年以来，地方债券一直在按照“开前门、堵后门”的方向进行改革，但现在“前门”非常大，“后门”似乎没有被堵塞。例如，城市投资债券的发行规模一直在增加。如何更好地堵塞“后门”，完善约束机制？
袁海霞：从财政部的官方口径来看，隐藏债务已经解决了三分之一。根据我们的计算，融资平台的利息债务余额仍在增长，但债务增长率显著下降。从这些角度来看，隐藏债务的风险得到了一定程度的控制。
然而，城市投资融资并不能完全等同于“后门”。对于城市投资融资，应采取有压力的战略，需要保证和适度支持融资平台的合理融资需求。目前，城市投资债券已进入到期高峰，融资平台对债务的持续需求显著增加。在此背景下，城市投资融资不能“一刀切”，否则很容易造成风险处置。
融资平台的核心风险是流动性风险，而不是偿还风险。红、橙、黄、绿的债务率限制对融资平台的再融资产生了明显的影响。建议动态调整“红、橙、黄、绿”标准和相应的融资规则，实现稳定增长和风险防范的动态平衡。在当前总体风险防范和稳定增长的政策基调下，可以适当放松对融资平台的融资限制，缓解融资平台的流动性压力。
《21世纪》：目前，财政债务有三条红线。一是赤字率，一般要求等于或低于3%。二是政府负债率，一般要求低于60%。三是地方政府债务率一般要求低于120%。目前，地方政府债务率已超过120%，各方对三条红线的讨论越来越多。你觉得这三条红线怎么样？
袁海霞:赤字率低于3%，政府负债率低于60%，起源于20世纪90年代欧洲的马斯特里赫特条约。我们应该从发展和动态的角度来看待这些警戒线。
首先，即使按照这些标准，中国政府部门仍有增加杠杆率的空间。政府负债率等于政府债务余额除以GDP，一般称为政府杠杆率。目前，我国政府负债率约为50%，低于60%，有增加杠杆率的空间。特别是中央政府，目前中央政府债务仅占GDP的20%左右。
其次，这些指标可以作为我们衡量债务风险的参考，但这并不意味着当这些指标达到所谓的“警戒线”时，就会发生债务危机。例如，日本的负债率高达250%，但没有债务危机。
第三，这些指标需要结合一个国家的经济发展阶段和债务特点进行调查。例如，虽然中国地方政府的债务比率超过120%，但中国地方债务最大的特点是债务主要用于项目建设。各级地方政府在承担债务的同时，也持有更大规模的国有资产和资产收益。
根据财政部披露的数据，2021年底地方非金融国有企业资产总额为206万亿元，负债总额为130万亿元，国有资本权益为66.2万亿元，资产负债总额为62.8%，资产负债水平相对健康。加上行政事业性国有资产，地方非金融国有资产总额超过250万亿元。从这个角度来看，中国地方债务的风险不是资不抵债，而是流动性风险。若流动性问题得到解决，地方债务风险就能得到有效解决。
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